论债务【五】人口老龄化和债务驱动的投资

导读

健康可持续的财政债务型投资循环有个经常被忽略的前提条件假设，即最基础的税源：人口的大量流出。当一个区域或经济体发生人口净流出时，债务型投资会增加财政负担，无论是直投项目还是扩散行业，无论是当下还是远期，要穿透企业部门、居民部门获得现在或未来的税源扩张都较为艰难。没有了人口，债务型投资将会失效，变成无效投资，但却留下了债务；

---付鹏 东北证券首席经济学家

人口老龄化影响债务融资能力

截至2022年底，中国65岁及以上人口占比达到14.9％，按世界银行口径为13.72%，也依然远高于同样世界银行口径2022年9.81%的世界平均水平。人口老龄化会直接带来地区内劳动力市场和资金供给规模的变动，进而影响企业的雇佣和投融资决策。

人口老龄化程度的加深会通过资金机会成本、资本劳动替代两个途径提高一个地区企业的债务融资水平：

第一，基于资金供给效应视角。随着老年人口占比的提升，根据前文分析，老龄化会影响社会资产配置的风险偏好，因此地区居民的投资会偏好风险较低的银行存款，从而银行存款比重提升，这会提高企业的债务可得性，债务融资水平上升。

第二，基于劳动力供给效应视角。人口老龄化导致企业用工成本的上升，促使企业在经营过程中采取资本替代劳动的策略，企业会更倾向于依靠资本投入和技术水平提升来维持生产经营，从而扩大外部融资，提高债务融资水平。

但同时从负反馈角度来看，地区人口老龄化程度的加深会显著降低当地企业的债务融资水平。地区人口老龄化主要通过加剧融资约束和增加经营风险两个渠道降低企业债务融资水平。

根据陈熠辉，蔡庆丰，王斯琪（2023）的实证研究，基于企业最优资本结构的视角，老龄化对企业资本结构的影响确实是更多地体现出了一种负面经济效应，加剧了金融体系资源配置的低效率问题。进一步考察人口老龄化在带来金融资源供给冲击的同时是否会影响资源配置效率，可以从企业全要素生产率的视角进行分析。如果人口老龄化引致的企业债务融资降低在生产率较高的企业中更加明显，则表明人口老龄化进一步加剧了金融资源错配。结果表明人口老龄化对企业债务融资的负面作用在生产率较高的企业中更为明显。

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人口老龄化影响财政以债务方式投资的效果

政府投资行为的盈利模式，本质上必须转化为增加税源，获得投资收益或投资盈亏以平衡预算，避免出现永久性的赤字或债务。在具体操作中，政府可以通过多种方式来获得投资收益或投资盈亏。

政府可以通过直接投资或间接投资来获得收益。直接投资指的是政府直接参与某个项目的建设和运营，通过项目本身获得收益。间接投资则是政府通过提供财政补贴、税收优惠等政策措施来支持企业或个人进行投资，通过促进经济发展和增加就业等方式来获得间接收益。

减税降费的手段其实也是变相的”间接性”收税概念，政府可以通过制定各种税收优惠政策来吸引企业或个人进行投资和消费，看似降低了当期的收入，但是却期望的是增加未来的税收收入。例如，政府可以降低企业所得税税率、提高个人所得税起征点等措施来吸引企业和个人进行投资和消费，从而促进经济的发展和增加税收收入。

在这个过程中，整个投资和”收税“之间会经历几个阶段：

首先，政府的投资行为本身就能很快地带来财政税收的增长，这说明税源非常健康，也说明整个经济急需政府的投资行为来拉动。

其次，投资项目本身可能不挣钱，但是可以通过拉动周边其他行业来获取利润。例如，基础设施建设可能更多提供的是一种服务性的职能，但是地方政府或中央政府从中获利的方式可能是通过新区的改造、土地的出让、房地产、产业园区招商等方式进行税收的获得。

最后，当投资在当期不挣钱时，只能通过远期去进行贴补。这种远期的贴补实际上就是对未来预期的提前透支和折现，此前依然主要表现在土地财政上。土地财政通过房价的交易换手上涨来不断获取税收，但每一次的交易和上涨实际上都是居民部门付出的远期杠杆。在这个阶段，实际上把很多居民部门的远期财富进行了收税。

然而，健康、可持续的财政债务型投资循环有个经常被忽略的前提条件假设，即最基础的税源：人口的大量流出。当一个区域或经济体发生人口净流出时，债务型投资会增加财政负担，无论是直投项目还是扩散行业，无论是当下还是远期，要穿透企业部门、居民部门获得现在或未来的税源扩张都较为艰难。没有了人口，债务型投资将会失效，变成无效投资，但却留下了债务。

而人口老龄化也是类似逻辑，在能够充当主要税源的劳动年龄人口占比下降的时候，继续大肆兴起债务型投资，其财政政策效果将会有所折扣。人口是支撑债务和收入的最底层“核心资产”，人口老龄化严重到一定程度，无论对于企业部门还是政府部门来说，多数投资行为将无法获得足够的收益。

日本当年的人口老龄化和基建投资的下降

日本劳动年龄人口拐点发生时间较早，日本25-44岁人口占比峰值在1976年便已出现，此后高龄人口占比持续提升。日本基础设施建设投资在1997年达到峰值，此时日本25-44岁劳动年龄人口占总人口比例降至27%，此时日本结束高基建投资时代。

由于发生了房地产泡沫破灭，且人口老龄化问题严重，再次大兴投资基建并不能获得财税循环，地方政府财政获得不了收入。因此，日本基建投资金额开始迅速下降，直至2013年安倍经济学逐渐重启稳健的基建投资。

应当注意到，日本基建投资峰值出现时，日本人口年龄中位数为40岁，主力劳动人口25-44岁占比为27%。而2021年我国人口平均年龄38.8岁，联合国人口司统计中国人口年龄中位数为37.95岁，2021年25-44岁劳动人口占比下降至29%，可以看到，从人口年龄结构角度出发，我国与日本达到基建投资峰值时的人口年龄状况非常接近。

当前我国基建及固定资产投资和人口结构，未来中国依靠投资、特别是财政投资拉动经济增长的效果将有所折扣，投资支出也将主动或被动削减，通过减少不必要基建等支出来平衡财政及债务压力。

（未完待续）